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预测市盈率?关于锚定效应不是本文讨论主题(一)

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酒瘾的鬼
酒瘾的鬼 2021-03-10 03:01
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许多投资者都有做空牛市股票的经验,以等待较低的市盈率。如果要消除或减少类似的错误,则必须认识到常见的误解,例如偏爱低市盈率。

特约作家杨殿/文字

我曾经购买过苏宁易购(00202 4. SZ);同样在此阶段,以当前预测的市盈率不到4倍,在有色金属牛市的早期,中金岭南(00006 0. SZ)在早期被大量买入。牛市。但是,这两项成功的交易已在数年内无意中对作者的“锚定效应”产生了负面影响-我一直想等在当前市盈率非常低的情况下购买具有高增长率或高增长空间的股票。

这种锚定效应的影响是如此之深,以至于后来作者一再错过了恒瑞医药(60027 6. SH),长春高科技(00066 1. SZ)和许多其他大牛市,尽管作者这样做了。不要太迟。开始对这些多头股票的增长空间更加乐观。看着我最喜欢的牛股继续上涨,并且没有等待机会以低市盈率买入,做空牛股的感觉比大多数时候都被锁定更不舒服。

如果您想消除或减少类似的错误,则必须打断您的心灵。除了解决每个人都具有的锚定效果的人性之外,还必须清楚地了解特定锚定是什么,以便找到对策。在这里,很明显,锚点是对低本益比的偏爱,而在中低本益比下购买价格对投资收益率的影响是过分集中的。

锚定效果不是本文的主题。本文仅讨论估值和市盈率,试图从实践角度讨论作者的投资研究实践中总结出的一些实践观点。

计算市盈率的几个基本常识点

市盈率的定义非常简单,市盈率(PE)=总市值/净利润=股价/每股收益。

在计算特定市盈率时,将确定股票价格或总市值。每股收益或净利润具有计算能力。常见的口径包括:静态市盈率,净利润取上一会计年度的净利润Profit; TTM市盈率,净利润是根据前一个滚动的12个月财务报告的净利润得出的;动态市盈率,通常是根据组织的共识预期(如果是个人投资者,则是多个机构对该年预测的年度净利润的某个平均值),如果可以将其称为“个性化动态市盈率”比率”。这些市盈率和净利润值都在过去一年到下一年的整个一年的范围内。我们通常可以将其称为“当前短期市盈率”。

在讨论市盈率和市盈率指标的使用时,市场参与者通常没有特别提及任何上述市盈率。他们中的大多数基本上可以归类为“当前的短期市盈率”。

市盈率指标的经济含义是假设目标公司将来会保持当前的净利润和总市值不变(股价不变),持有公司的股票,以及公司的净利润可以覆盖总市值多少年。例如,假设一只股票的永久净利润保持不变。如果其市盈率为10,则意味着该公司的10年净利润可以覆盖总市值。假设现金股息率为100%,则投资者持有该股票。年度化的现金股息收益率约为10%(税前)。实际上,上述现金股利假设并不重要。对于永久性净利润保持不变的公司,其股票市盈率的倒数几乎等于持有其股票的投资者的年化收益率。

显然,有效市盈率的前提是持续经营和持续盈利的假设。仅当公司具有持续的盈利假设时,才可以计算和使用“当前短期市盈率”指标。注意,此处使用“当前短期市盈率”的概念。稍后,将介绍“向前永久性市盈率”的概念。

“可持续利润”假设着眼于连续两个词,即非经常性收入应从净利润中剔除。通常,上市公司的利润表将具有“扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润”,但不扣除通常的市场软件计算的市盈率,因此投资者不应忽略。

对非经常性损益的进一步严格计算。除从财务报告中扣除非经常性损益外,净利润还将考虑该行业商业环境的周期性波动,产品价格变化,重要原材料价格的波动以及其他意外的非经常性事件。 。影响,甚至是在当前损益表的法律范围内的上市公司调整,以及其他非经常性情况,也会针对性地调整以实现更可持续的净利润水平。在下面的讨论中,如果没有特别指出,市盈率是指扣除非经常性损益后的“当前短期市盈率”。

对于高度周期性的行业,使用市盈率比较困难,因为营业收入和产品价格的波动过于周期性,并且不同年份的市盈率差异太大。通常,“经常性”利润定位不佳。 ,市盈率的使用更加困难。市场普遍认为,周期性强的股票应该在高市盈率的范围内买入,而应该在低市盈率的范围内卖出。从整体上看,这种观点似乎还不错,但与实际的可操作性仍然相距甚远。此外,不能始终将这一结论简单地推论到所有自行车行业。例如,如上所述,作者在以极低的市盈率购买中金岭南公司的早期成功投资经验。

市盈率指数作为相对估值指数,对于盈利能力相对稳定的公司(例如运营稳定的公用事业公司)的相对估值水平最为有效。在实际的经济环境中,几乎所有公司都可能出于各种原因改变其未来的净利润增长。当目标公司的中长期净利润增长趋势或其预期发生变化时,净利润将急剧波动(例如强劲的周期性公司),或者波动性增加(例如周期性行业中的增长公司),或者继续成长(成长型公司),或继续萎缩(衰退型公司)以及其他复杂情况,此类简单的市盈率指标很难有效地衡量估值水平,但原则上,投资者仍可以使用不同的时间口径以计算相应的市盈率,以帮助判断该阶段目标股票的特定估值水平。

微薄的盈利或亏损公司不能使用市盈率指标,除非它有望在未来获得可观的利润。在这种情况下,预期的未来利润可以用来判断未来某个时间点的相对估值水平。

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市盈率应用中的常见误解

对于新手来说,应用市盈率的一个普遍误解是忽略了非经常性损益的影响以及周期性波动剧烈的公司净利润的波动性。这一点已经在前面提到过了。此外,还有其他一些常见的误解。

误区一:等待低市盈率的绝佳机会。

许多在市场上具有丰富经验的投资者长期持有资金,希望等待最好的最佳投资机会。从市盈率的角度来看,最佳的投资机会当然是以极低的市盈率购买具有巨大增长潜力的股票,并且该股的短期和中期收益报告维持在较高水平生长。这种机会可以说是千载难逢的机会。 “天空中的金子应该用大桶而不是顶针来捡”(巴菲特语)。此类机会通常只出现在熊市末期最紧急的阶段,例如2008年和2015年的A股时期,2008年末和2020年3月的美国股市。当行业遇到非经常性的重大负面影响时,也可能会出现这种机会。例如,光伏行业遭受了非经常性的基本负面影响,例如2018年的反倾销和减少的“ 531”新政补贴。同时,A股系统性风险释放被叠加,光伏领导者Longi的最低动态市盈率不到9倍,公司未来两年的净利润复合增长率接近100%,而且看起来还有巨大的未来潜力。

也许在应用市盈率时最严重的常见误解是您总是想在搬家之前等待最佳的低市盈率机会。但是这样的机会非常罕见,而且很难把握。

首先,在市场上通常情况下,很少有极好的机会,但有很多机会并不那么完美。换句话说,天空中获得黄金的机会很少,但是饺子很多。考虑拿起黄金而不是拿起饺子。如果您一直不吃东西,那么您会感到饥饿。在严重的情况下,您会变得饥饿和焦虑,甚至会受到精神困扰(通常比被锁起来更不舒服)。现实情况是,目前(2021年2月),有超过4,000家A股上市公司,但A股股东总数超过了1. 5亿,超过100家公共基金管理公司,超过20,000名私人基金管理人以及注册证券员工人数超过30万,其中至少有成千上万的公开募股和私募股权基金经理,至少成千上万的公募股权研究人员和私募股权研究人员以及数以千计的经纪研究人员。这样的研究覆盖强度,怎么会有这么多?有机会购买大桶黄金,低本益比的大型牛市股票!

第二,对于大型牛市,他们错过了市盈率低的最佳买入机会。 “第二好”,“第二好”,甚至较差的购买机会也可以获得丰厚的回报。在最佳时机买入并实现一定回报之后,持有这样的股票实际上等于在并非最佳低市盈率的时间继续投资该股票。当然,非最佳购买期不会变成卖出。原因是,如果投资者此时有新资金到来,他们是否可以在期望保持不变甚至更好甚至更加确定的条件下继续增加头寸?如果您错过了鱼的头部和身体,那么最重要的是鱼足够大。

实际上,由于恐惧的人性,在真实的市场环境中,当所谓的真实黄金在天上卖出时,当市场或行业或个别股票严重不利时,投资者可能并没有真正不敢接,或者可能没有足够的资金。去捡起来。

误解2:对高市盈率的过度担心。

应用市盈率时第二个最常见的误解是他们拒绝购买看似具有高市盈率的股票。困扰作者数年的低市盈率的锚定效应可以归因于这种误解。基本投资者,包括狭窄的价值风格或狭窄的增长风格或二者的混合体(以下统称为基本投资),绝对会考虑估值。当然,当市盈率低时,投资者本能地倾向于购买相同的股票。高市盈率的直觉感觉是目标公司的业绩已经被透支了数年,这意味着目标公司将不得不增长数年才能降低市盈率,并且未来的增长是通常充满不确定性,因此未来的增长应该低估。

此视图没有逻辑问题。之所以经常在实际应用中造成误解,是因为以下现象可能被忽略了:公司在一定时期内可能遭受“一般性非经常性损益”,使得市盈率显得相对较高。例如,在财务报表上已经投入了对一条生产线的巨额投资。已转移的固定资产应计提折旧,但产能增加需要时间,而产能没有得到充分利用;公司增加对营销广告或渠道建设的投资将使长期受益,但对短期利润的影响更大;公司的研发费用包含在管理费用中,尚未资本化。研发成果的回报被延迟;中小型成长型公司,当公司进入一定的成长阶段时,由于规模经济的原因,利润增速可能大大大于投资者的期望或市场共识...等。

此外,如果您拒绝购买看似市盈率较高的股票,则您更有可能忽略这种现象:公司雄心勃勃的增长空间及其确定性已越来越受到认可投资者,该公司多年来一直无法实现低市盈率。有投资机会,但增长空间确实很大。即使以不低的市盈率购买该产品,并且不在心理安慰区,该公司的持续增长也可以在投资开始时消化高的市盈率并获得良好的回报。

误解三:过度痴迷,低市盈率。

许多投资者只喜欢投资市盈率低的股票。对低市盈率的误解主要是因为过低地强调了低市盈率,而公司业务前景和业绩波动的风险却可以忽略不计。低市盈率被高估了。除了极端的熊市和重大的突然负面因素外,低本益比的股票通常出现在低增长的行业和公司中。这些具有低市盈率的股票中的许多可以归因于“存在是合理的”,也就是说,这种类型的公司或多或少存在着不容忽视的问题。例如,持续的盈利能力或内部控制者,大股东和中小型企业可能存在重大的隐患。股东利益冲突或其他治理结构问题等。

例如,大多数具有低市盈率的A股公司都位于银行,房地产和建筑行业。三大产业可归因于长期增长前景不佳的产业。市场普遍担心银行业的高杠杆率。它的资本被用来杠杆化其资产的12倍以上,以在运营中产生利润。对于外界而言,确实很难知道该银行的贷款投资和资产质量。资产质量的小幅波动可能会受到影响。利润大幅波动,从而导致市盈率发生变化。如此高的杠杆率和资产黑匣子带来的巨大不确定性,以及对低增长的预期,使其低本益比相当合理,尤其是在宏观经济低迷时期。

例如,在2013年之前,银行业的整体净利润保持了良好的中高速增长趋势,但2013年的增长率开始下降,该行业的净利润增长率几乎停滞不前。 2014年至2019年,以及该行业在2020年的前三个季度出现负增长,大多数银行股票的市盈率持续相应下降。只有招商银行(60003 6. SH)和宁波银行(00214 2. SZ)维持较高的市盈率和股价上涨。

从招商银行的角度来看,其零售银行业务继续保持领先地位,中间业务和个人贷款业务产生的收入已逐渐成为主要的收入和利润来源。与其他占公司业务多数的银行相比,招商银行的利润增长趋势相对较大。健康,资产质量风险和未来可预测性相对较强,因此,招商银行已成为A股银行股的领导者,其市盈率一直是其他股份制银行的两倍。

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多年来,宁波银行一直保持着A股上市银行近乎最佳的持续增长趋势。宁波银行不是银行业的领导者(因此不应拥有领导者溢价),但其市盈率一直处于A股银行的最高端。在过去的几年中,招商银行和宁波银行的投资回报率将远远超过其他银行。可以看出,低市盈率的确不值得过多地追求。关键仍然取决于公司的长期前景。

上述招商银行和宁波银行的例子表明,即使在同一个行业中,单个股票的估值也可能与“应该”有很大的不同,因为无论该行业和行业状况如何,都会存在竞争。 。在充分的市场竞争中获胜的公司通常具有更高的市盈率,这也暗示着市场对他们未来将继续保持行业领先地位的期望。

此外,低的市盈率并不一定意味着更安全。当基本面恶化且利润增长为负数时,股价下跌后的市盈率将上升。当遇到系统性风险时,具有低市盈率,基本面中等和公司前景良好的股票通常大于具有高市盈率的稳定增长。白马的衰落仍然很深。

通过扩展,低估值并不是安全的代名词。价值投资的创始人,巴菲特的老师格雷厄姆(Graham)致力于投资那些估值极低,市值低于PB且具有安全边际的股票。但是即使如此,他在1929年至1932年的股市崩盘中仍然遭受了沉重的损失。几乎破产了。

当基本面继续恶化或出现重大系统性风险时,低市盈率和低估值通常使投资者难以成为避风港。

误解4:另一个极端忽略了高市盈率的风险。

几乎所有的股市崩盘都是由于股价过高造成的,离其基本面的支撑还差得远。从市盈率指数的角度来看,市盈率太高了,是上百倍甚至上百倍。

确实有一些高市盈率股票仍在创造高收益的例子。远在美国的著名股票亚马逊和特斯拉,而在其附近的是A股爱尔眼科,Tongce Medical等。但是,高市盈率显然不是投资这些公司的原因,而是对公司的长期空间持乐观态度。实际情况是,市盈率高的股票太多,而具有高增长潜力的股票却不多。大多数公司只是short花一现,并最终沦为普通人。当市盈率达到数百倍时,首先应谨慎对待,合理评估,分析和研究目标公司的未来增长空间及其确定性,以及是否足以支撑如此高的市盈率。从一般意义上讲,由于只有少数几家公司可以成为大牛市,而且市盈率高的股票通常数量很多预测市盈率,因此大多数市盈率高的股票将成为投资者的绞肉机。

此外,以极高的市盈率购买股票,甚至是大型牛市股票,都将面临波动加剧的可能性。任何公司的增长前景都有不同程度的不确定性。即使对于具有较高市场知名度的成长型股票,在特定的市场阶段,即使季度财务报告中出现短期净利润与当前水平发生曲折,也可能触发更高的股价。波动很大。

A股一直具有投机新技术的传统,并且很多普通投资者基于该概念投机股票。随着综合登记制度的进一步发展,库存供应持续增加,空壳资源消失,技术概念库存的稀缺性也消失了。许多具有高市盈率的科技股最终将面临破灭泡沫的命运。当然,市场上总会有泡沫。这是正常现象。技术行业中存在一些泡沫,这也有利于相关的物理行业。但是,投资者可以做出理性选择,是参加泡沫狂欢节,选择退出的机会,还是将投资视为感性的消费,或者大胆地做事,从火中夺回栗子,然后回到金砖四国。

误解5:在市盈率泡沫开始时过早抛售。

市盈率超出了对未来增长前景的最乐观预期,即它被高估了,股价已进入泡沫区。对于长期投资风格的投资者来说,这种情况当然不值得继续购买,但是通常没有必要尽快卖出。具体的销售时间可以有不同的选择。毕竟,大多数时候,证券市场不会以“合理”的市盈率交易股票。在大多数情况下,大多数股票的市盈率高或低。精确的“均衡”或“合理”定价在证券市场中。这本书可能仅在理论上存在,即使存在,也仅是瞬间存在。偏差是正常状态。当市盈率被高估并且泡沫开始出现时,多数情况下这并不意味着泡沫将迅速破裂。通常,泡沫通胀阶段可能会创造更丰厚的投资回报。股票价格和市盈率同时上升到泡沫水平。此时,您可以保持警惕并继续分享泡沫膨胀阶段的收益,并适当地适当放松净值回撤,并在泡沫破裂的早期即正确的交易中卖出。 ,是最佳选择。这实际上是趋势追随的交易思想。

(作者是上海卓宇资产管理有限公司的投资总监)

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